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艾森:中國經濟玄機超級大起底!人口、貨幣、地產、庫存,全是干貨!

來源:ICM · 艾森 2019-08-15 18:30:00

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  外匯交易,從這里開始!

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  宏觀經濟是一個復雜系統,其復雜性不僅體現在參與者眾多、影響因子眾多,而參與者之間、各參與部門之間又是互相依賴和影響的,整個系統又是一個非穩定系統,類似天氣系統中的蝴蝶效應,某個因子微小的變化可能帶來整個系統巨大的變化,因此宏觀系統天然具有很強的不可預測性。

  面對這樣一個復雜系統,我覺得分析的框架和視角極其重要,接下來我試圖從一些經濟本源的角度來梳理一下中國宏觀經濟的邏輯,并對未來中國宏觀經濟和大類資產做一個展望。

  我主要從人口視角、貨幣視角、地產視角、庫存周期四個角度對未來作一個展望,人口是一個長周期視角,一般是幾十年周期,至少是3-5年;貨幣是一個至少3年左右的中周期視角;庫存周期是至少半年到一年的短周期視角。不同視角下得出的結論不一定是完全一致的。

  人口視角

  1. 我國人口增長和人口結構

  從經濟增長的本源來看,推動經濟增長的三大動力無非是人口、制度變革和技術革命,其中人口問題無疑是最重要的長期因素,而人口問題主要是兩方面,即人口結構和人口質量。

  建國后我們經歷了三波人口高峰:1950-1953、1962-1973、1985-1990年,其中第二波出生高峰最大,十年時間中國新出生人口大概在2.8億以上,第三波如果從81年算起,10年出生了2.2億人口。1990年后出生率出現斷崖式下降,到1995年綜合生育率降到1.87%的低點,人口增長率降到1%以下。

  中國人口數量從1949年的5.4億快速增長到2015年的13.7 億,根據聯合國人口署的預測,2030年將達到14.15億的峰值,隨后開始下降。中國經濟過去20年的高速發展實際上是人口紅利,尤其是1962-1973和1985-1989這兩波人口紅利的疊加推動的。

  結婚人數過去十年出現飆升:2002年的結婚登記人數是1572萬人,隨后出現了迅速的飆升,躍升到2013年的2694萬人,這對于中國地產、固定資產投資以及國民經濟的各種消費,都是一個本源性的影響。如果按照新出生人口測算,結婚登記人數又會迅速跌到2025年的1211萬人。

  中國人口年齡結構中間高兩頭低:截止2015年,中國當前人口最多的年齡段為25-29歲,數量為1.29億,其次為45-49歲,分別對應的是兩波出生人口高峰。中國當前人口年齡的中位數37歲,2020年會達到38.7歲,2050年會達到50歲。

  勞動年齡人口峰值已過:中國勞動年齡人口的數量,15-64歲的勞動年齡人口在2016年達到峰值,如果范圍再縮窄一點,15-59歲的勞動年齡人口其實在2012年已經見頂。傳統意義的人口紅利其實在逐漸消失,勞動年齡人群結構呈年長化趨勢,年長勞動年齡人口(30-60歲)峰值在2025年出現 。

  下面這些指標顯示我們的人口紅利在消失:

  首先,一線城市常住人口的增量整體趨于放緩,北京的增量繼續放緩,上海甚至出現了負增長。當然廣深的增量出現了反彈,我們猜測的原因在于經濟形勢的差異,廣深形勢可能更好一些,另一個原因在于京滬兩地已經開始嚴格控制新增人口且出臺了具體規劃和措施。

  其次,外出農民工的數量很顯然也是在下降的,并且農民工的年齡結構是趨于老年化,40歲以上的占比在不斷提高。第三,中國中小學生在校人數的下降也在加速,已經持續下降10年以上。

  2. 全球及主要經濟體人口年齡結構特征

  美國年齡結構比較平均:美國各個年齡段的占比是相對比較平均的,這跟中國駝峰形狀似有區別的。美國現在年齡的中位數是在38歲,也就是比中國大一歲,但是到2020年會到38.6歲,而2020年中國是38.7歲,那么2020年中國年齡的中位數會超過美國。

  歐洲已經進入老齡化且仍會加速:歐洲顯然是進入了一個時間比較長的老齡化階段,整個歐洲7.4億總人口,50歲以上的已經達到2.82億,占比超過38%,2020年會超過2.95億,占比超過40%。歐洲2015年人口年齡中位數為41.7,高于中美的37和38歲,到了2020年達到42.7歲。

  日本已經進入深度老齡化:日本是一個更加極端的國家,它已經進入了一個深度老齡化社會,日本1.26億的人口,50歲以上占比已經超過45%,2020年占比會超過47%。日本2015年人口年齡中位數為46.5,遠超中國的37和美國的38,2020年會達到48.3歲,2025年就會超過50歲,而中國到50歲是要到2050年。

  印度年齡結構十分年輕:一些新興國家對貧窮人口結構的健康是做出了貢獻,這也是人口的一個規律,經濟發展水平越高,生育率降低,人均壽命提高,從而推動老齡化。印度的人口結構相對是比較年輕的,它當前的人口年齡中位數為26.6歲,整整比中國少了10歲。

  非洲年齡結構是各大洲里最年輕的:從年齡上來看,非洲是比印度更加有活力的地區,非洲2015年人口年齡中位數為19.4, 2020年達到19.8。

  全球人口年齡結構總體上行:全球人口2015年人口年齡中位數是29.6,2020年為30.9。

  數據來源:凱豐投資

  通過對比可以看出,中國當前年齡的中位數是比全球平均水平高,低于美國、歐洲和日本,到2020年中國就會超過美國,但是仍然會低于歐洲和日本。到了2040年,中國會超過歐洲,但是中國年齡中位數仍然很難超過日本。

  3. 全球人口結構變化的原因

  這種人口結構變化的原因,首先當然是發達地區人口出生率的不斷下降。中國人口出生率是從1990年的2.5以上直接下降到當前的1. 2以下。而中國當前的出生率已經低于美國,更低于印度非洲拉美,僅高于歐日,且有可能在2025年跌破歐洲的水平。

  而另一項指標總和生育率當前為1.66,大大低于人口保持正常更替的2.1 。另一個原因是人均壽命的不斷增長,由于出生率的下降,人均壽命的不斷增長,所以推動了全球的人口的老齡化。

  全球的勞動年齡人口占比也已經見頂了,全球15-64歲人數占比已經在2010年見底,而全球當前總人口是74.32億,2020年突破77.5億,也就是總人口還在增長,但是增速可能會逐步趨緩。

  根據聯合國對全球各區域總人口數的預測。從總人口來看,中國當前還是略有優勢,而印度會在2021年超過中國,非洲將于2023年超過印度和中國。也就是再過不到10年,我們全球人口的座次就可以重新排,第一是非洲,第二是印度,第三是中國。

  4. 中國仍可維持較低的撫養比至少10年

  這是中國的總撫養比、少兒撫養比、老年撫養比。我們的總撫養比其實在2010 年已經到底部,2011 年以來開始上升,現在是34.72%。與其它主要經濟體相比,這個數據的結論跟前面是不太一樣的,中國的總撫養比還低于剛才比較的主要經濟體,因為歐美日是老年人口占比多,而非洲印度是少年人口占比多,中國當前60后、80后還處在勞動年齡,所以中國總的撫養比還是低于主要經濟體,不僅低于主要的發達國家,還低于印度、俄羅斯、英國、德國甚至巴西,巴西是在42%左右,而印度是在48%,英國和德國是在55%-58%,法國是在61%,日本是在70%多,這樣的撫養比的地位可能在未來十年還能維持。

  所以,我們從人口紅利的周期來看,好像有一點危機感,但是僅從人口戰略來看,我們的戰略機遇期應該還能維持十年,也就是到2025年,到那個時候60后出生的這一波最高峰的人口進入退休的年齡,可能會產生比較實質的影響。

  5. 中國的人口質量紅利還遠未到頭

  人口問題有兩個方面,一個是人口結構,第二個是人口質量。從人口質量來看,我們國家其實還是相對樂觀的,也就是我們人口質量紅利還遠未到頭。

  這是1949-201年中國每年高校畢業生人數,最近幾年平均水平每年畢業生人數是700萬人,在校人數是2625萬。我們做一個對比,中國的本科畢業生人數和美國本科畢業生人數以及日本本科畢業人數。2014年我們的本科畢業生人數是370萬,美國是185萬,日本只有56萬。

  到2020年,全球25-34歲這個年齡段的畢業生中有30%來自中國,美國的遠遠落后是11%。如果是全球經濟體55-64歲這個年齡段的話,美國畢業生的人數是占比超過1/3,也就是幾十年前世界上1/3的高校畢業生人數來自美國。而當前呢?美國和歐盟加起來,也就在25%,中國可能會往30%邁進。

  所以,我們的人口質量的紅利其實遠遠還沒有到頭,我們的勞動年齡人口平均受教育年限,從2010年的9.5提高到2020年的11.2,這是聯合國的預測,而這個實際上還有一個大的提升空間,相對發達的一些地區可能會接近20年。所以呢,我們人口質量的紅利其實還行在半程。

  6. 投資率及固定資產投資占比已基本見頂

  講了那么多數據,其實我們要探討的是,人口結構和人口質量對宏觀經濟以及大類資產配置的影響。

  這是不同年齡層對大類資產的偏好,其中中國的首次購房年齡是比其他國家低得多的,德國的首次購房人的平均年齡是42歲,日本是42歲,英國是37歲,臺灣是36歲,美國是31歲,而我們的首次購房年齡已經降到了25歲,2010年還在27歲。剛才我們看到中國的年齡結構的時候,其中我們當前人口占比最多的是25-29歲,這個年齡段未來五年會進入30歲,也就而立年齡以上。

  那么其實僅從人口角度,我們的住房需求很可能已經見頂或者接近見頂。我們的年齡中位數是37歲,而到了接近40歲的時候,其實我們的服務需求就會進入高峰,包括我們的投資和金融的需求都屬于服務需求,會逐漸進入高峰。也就是我們的勞動平均年齡超過40歲的時候,需求從購房到服務,產業從重資產到輕資產,資金供需改變,利率下行是趨勢。

  這是中國當前的各類資產配置的占比和其他國家的對比,顯然我們對地產需求占比太大了,或者說很可能已經見頂了。

  由于勞動年齡人口的見頂,那么我們的投資率也會下降,固定資產的投資增速也會下降,這個原因就在于在人口紅利期我們的儲蓄率會持續地上升,而這個時候只有加大投資才能解決,因為所有人口都傾向于儲蓄對于宏觀經濟是個災難,那么所以我們必須加大投資力度。

  但是未來隨著人口老齡化,我們儲蓄率會有一個下降,那么投資率相應也會伴隨下降。當然現在已經很明顯了,上個月的數據除了居民按揭之外,我們的新增貸款是負的,我們的投資需求可能會進入一個很長時間的低迷期,不可能有任何像樣的反彈。或者說在產能過剩背景下,這也是一個健康的調整。

  7. 40-50歲成資本市場主力,金融資產持續受益

  這是低齡、青年、壯年、中年人口的占比,在新中國成立以來三次嬰兒潮中,1963-1973年第二次嬰兒潮是中國資本市場當前的一個主力,這波人口出生高峰開始進入40歲之后,它會成為資本市場的主力。

  所以我們看05年之后,中國證券投資的開戶數是出現了極大的飆升,實際上是60后這波人口進入投資高峰的年齡所產生的結果。這個年齡實際上對于整個金融市場來說,它的一個紅利期會滯后于人口傳統紅利至少20年,因為傳統人口紅利可能16-20歲已經開始體現出來了,但是對于投資或者或者金融資產來說,要接近40歲才會進入一個高峰,所以會滯后正常人口紅利20年。

  所以結論就是,從大背景來看,金融資產會有一個持續受益的背景。

  8. 人口角度的結論

  1) 中國30歲以下的人口紅利開始消退,年齡中位數37歲且在加速上升,老齡化加速,對實物消費、房產消費、農產品消費等帶來巨大影響;

  2) 中國30-50歲人口仍可維持較高比例,因此不可過分夸大老齡化影響,老齡化對消費和經濟的負面影響可能要2020年后才開始實質顯現,2025年后開始加速;

  3) 中國仍可維持較低的撫養比至少10年,且低于絕大部分主要國家,人口角度的機遇期仍可維持十年;

  4) 中國的人口質量紅利仍可至少維持到2030年,對于經濟轉型彌足重要;

  5) 經濟的投資率即固定資產投資占比基本見頂,固定資產投資下降仍將持續;

  6) 2030年前40-50歲的金融市場投資主力年齡人口占比仍會維持較高比例,金融資產會持續受益;

  7) 人口結構未來十年的變化總體不利于地產和商品需求,有利于股債等金融資產。

  貨幣視角

  第二個視角就是貨幣視角,我們知道貨幣很重要,貨幣和實體是經濟的兩個層面,貨幣是實體的鏡像,又是實體的加速器,并且它是連接實體經濟和金融市場的一個媒介。

  那么對于貨幣呢?我們首先理解三個層面,分別是央行、商業銀行和企業居民和政府部門。整個貨幣的創造,如果是從自上而下說的話,無非是央行提供基礎貨幣,然后商業銀行進行信用擴張,企業和居民從商業銀行獲得融資,同時創造了廣義貨幣,廣義貨幣是掌握在企業和居民手里。如果是自下而上說的話,那就是企業和居民有融資需求,商業銀行進行信用擴張,需要中央銀行提供基礎貨幣。

  對于大類資產來說,我們可以分為貨幣類資產和非貨幣類資產,貨幣類資產就是基礎貨幣+廣義貨幣,而非貨幣類資產就是其他的各類金融資產,包括地產、債券、權益等。也就是非貨幣類資產需要貨幣類資產去定價。

  1. 中美歐日英央行資產規模和增速

  央行的資產負債表和商業銀行的資產負債表,它實際上是反映了企業和居民在貨幣上面的一個鏡像,它的結構反映了實體的結構。首先看央行這個層面,左邊是各大央行的絕對規模情況,右邊是規模增速的情況。

  中國央行資產負債表規模在04-05年已經超過美聯儲躍居世界第一,增速2008年之前一直是高于主要經濟體的,2008年之后由于主要經濟體進行QE,中國央行的增速已經開始低于所有的主要經濟體。

  這個背后邏輯是什么呢?首先2008年之前,我們由于外匯的流入中國央行是被動地擴表,被動擴表的過程中央行會在負債端提高存款準備金把這個鎖住。但是其實在2008年尤其2010之后,外匯占款流入的減緩,中國央行的擴表速度也開始放緩,而這時候歐美日央行開始QE,資產負債表出現一個大幅的上升。

  數據來源:凱豐投資

  這是相對的一個指標,就是央行總資產/GDP ,中國央行這兩年已經被日本央行超過了,并且中國央行這個08年之后指標是在下降的。

  2. 中國央行的實際寬松力度遠低于美聯儲利率下降需求端推動

  其實絕對規模反映不了央行的實際寬松力度,我們還要看結構,中國央行盡管全球第一,但是在它對于資產端購買外匯、同時負債端投放的貨幣中,當前接近75%-80是在法定準備金,就是一個死錢被鎖定住了。

  而美國負債端的結構大部分是超額準備金,這個是活錢,也就是中國央行的實際寬松力度遠遠低于我們的規模看起來的水平,實際上是遠遠低于所有主要央行的。

  我們觀測央行寬松力度的一個最重要的指標叫超儲率,中國的超儲率只有2.1,而美聯儲是在19.69,日本央行是35,歐元區是13.44,中國的超儲率遠遠低于所有的主要央行。所以從這個角度來說中國央行是相對偏緊的。

  為什么偏緊?那么我們需要看一下商業銀行的情況,左邊仍然是商業銀行的規模,右邊是商業銀行的增速。這其實是最重要的一張圖,因為它反映了中國貨幣環境與歐美日最重要的一個不同,也就是中國商業銀行體系的擴張力度是遠遠高于所有國家的,尤其是在08年之后,我們的速度是持續高于所有國家,所以我們創造了一個人類歷史上史無前例的商業銀行的資產負債規模,伴隨的就是我們天量的存量貨幣。

  數據來源:wind 凱豐投資

  我們看西方商業銀行的擴張速度和規模,整個是保持平穩的,哪怕是在08年多輪QE之后也是平穩的,是因為它商業銀行擴張不動,這叫流動性陷阱,或者說信用收縮,由于它的信用收縮,才去極力擴張央行資產負債表,以至于壓低利率到負值。

  但是即使這樣,它商業銀行還是擴張不動。而正因為中國商業銀行的擴張力度和速度以及規模是遠遠超越所有經濟體,所以我們的央行必須偏緊縮,這是不同的邏輯。另外就是我們有一個史無前例的商業銀行資產規模,對應的是我們史無前例的杠桿水平,對應的是我們天量的M2存量貨幣和地產持續不斷的上漲。

  3. 兩種貨幣應對方式,反映的是不同的去杠桿方式

  我們如果對2008年后全球所有經濟體的行為做一個貨幣角度的描述的話,我想是可以這樣描述的:2008年金融危機后,全世界進行了兩個史無前例的貨幣實驗,一個是歐美日等國極度擴張央行資產負債表壓低利率到0附近,第二個是中國極度擴張商業銀行資產負債表達到極致,背后反映的是兩種應對危機的模式,西方是貨幣政策為主,中國是財政政策為主,而產生的結果就是西方壓低到極致的利率水平,中國天量的貨幣存量和中國不斷膨脹的地產泡沫。

  未來會怎樣?兩種模式都到了難以持續的水平,歐美日負利率已經大面積出現,利率壓制到極致,中國的地產泡沫和杠桿水平已經極高,存量貨幣過大匯率壓力空前。

  因此西方當前需要的是轉向走中國過去幾年的道路,即擴張財政和商業銀行資產負債表,中國需要供給側改革控制商業銀行資產負債表規模,同時放松央行端。也就是減少投資,其實已經看到跡象了,假設都不投資去還款,其實商業銀行的資產負債表和M2是可以縮減的。

  同時由于我們商業銀行資產負債表增速的放緩,我們央行可以放松。所以中國2014之后可能是在重塑西方2009年之后的景象。

  而西方現在應該做的是什么呢?中央銀行已經擴不了,貨幣政策已經用到極致了,應該加大財政政策,應該重復中國2009年-2014年的手段。這就是我剛才講的兩種應對方式反映不同的去杠桿方式。美國是央行加大資產負債表擴張規模去承接企業和居民的杠桿,而中國實際上08年金融危機的時候不存在泡沫和杠桿,企業和居民的杠桿率都很低,但是選擇了直接加杠桿,也就是08年才是中國加杠桿的起點,然后不斷擴張商業銀行資產負債表實現一個加杠桿過程。

  4. 存量貨幣在國內的切換是價格漲跌的直接根源

  所以我們跟西方貨幣環境最重要的一個不同,就是我們的存量廣義貨幣遠遠超過所有國家。這個貨幣是在下游,也就是在你我大家手里的,這個是脫離了央行的控制的。

  而西方的QE,因為商業銀行擴張不動,放再多的錢是淤積在商業銀行和央行之間叫超額準備金,假設開始派生下去,他央行那邊是可以收縮的,也就是購買的資產是出售或者到期不再購買是可以縮減,沒有脫離央行的控制。而我們放的錢都到了大家手里,這個脫離了政府當局和央行的控制。

  5. 西方長久期資產收益風險比已經不高

  所以,由于西方央行的這種措施出現了大面積的負利率,不斷壓低利率的過程對于大類產的影響顯然是有利于長久期資產,也就是長期國債、股市包括地產,所以過去幾年國外的大類資產表現當然是股市和債市。

  而我們剛才講的西方央行已經到了一個極致,所以對于長久期資產例如歐美股市來說,風險收益比已經不高,因為這時候西方的長久期資產對于利率稍微反彈的敏感性會極大,所以這個時候西方的長久期資產性價比已經不高,或者說風險比較大。

  6. 西方的股市、中國的地產

  09-14年歐美和中國存在兩個永遠上漲的東西,分別是歐美的股市和中國的房價,這兩個東西集中反映了兩類不同的逆周期調節工具,在歐美是貨幣政策,在中國是財政政策(地產+基建,或者說固定資產投資),所以西方的股市和中國的房價從這角度來講本質是一致的,都是逆周期調節的工具,當然到了現在都到了不可持續的水平。

  7. 貨幣角度的結論

  從全球來看:

  1) 2008年金融危機后,全球兩個史無前例的貨幣實驗:中國極度擴張的商業銀行體系,歐美日極度擴張的中央銀行體系,本質反映了兩類國家采取的不同逆周期手段,中國是地產+基建的財政手段,歐美日選擇的是極度寬松的貨幣手段;

  2) 兩種應對手段造成的兩類結果:中國不斷攀升幾乎沒有回調的房價,美歐不斷攀升幾乎沒有回調的股市(債市),本質反映兩類經濟體創造貨幣淤積在不同環節;

  3) 兩類經濟體的不同逆周期手段都已經達到極致:中國的商業銀行體系規模已經達到天量(對應天量貨幣存量和巨大的地產泡沫),美歐的中央銀行體系規模已經達到極致(對應大面積負利率和不斷新高的股債市場);

  4) 兩類經濟體在前期的手段用到極致后,應該分別往相反的方向走,即中國降低商業銀行擴張速度,降低財政手段的力度,然后實施寬貨幣、緊信用的措施;美歐日應該放棄繼續壓低已經為負的利率,加大財政手段的利用,推動商業銀行體系的擴張;

  總結起來就是:未來三年全球市場兩大關鍵問題,即西方能否走出通縮陷阱,中國能否實現無危機的轉型(劉煜輝語);

  5) 歐美日長久期資產風險上升,對利率反彈的敏感度空前,歐美股市當前應該是宏觀對沖中空頭的配置方向;中國房地產總體下行,也是潛在風險點。同時中國利率長期下行,有利于中國長久期資產例如股市。

  從國內來看:

  1) 中國的天量存量貨幣分布在下游,實實在在的資產荒和配置需求,在固定資產投資下來后,運行在銀行體系內的貸款需求、非標需求等消失,存量貨幣無處可去。資產慌體現在銀行理財、保險資金(尤其投連險和萬能險)、公募基金、私募基金、P2P等,一旦對某類資產達成共識,各類資產很容易出現羊群效應,短期內透支行情,加大波動;

  2) 資金外流壓力巨大,居民的財富分配國際化剛剛開始,華人偏愛的城市例如舊金山、悉尼、溫哥華、倫敦等將長期維持高位,很多城市仍有上漲空間;

  3) 人民幣貶值壓力是長期的,居民和企業的國際化配置都是剛剛開始,資產價格的內外價差也是重要原因;

  4) 最佳路徑是中國的經常項目順差能夠大體覆蓋資本項目的流出,實現有序的居民財富分配國際化;

  5) 商業銀行資產擴張速度會繼續下降,未來進入寬貨幣,緊信用的階段,如果改革得當,中國具備重復09年后美國慢牛的貨幣環境;

  地產視角

  1. 2016年可能是銷售面積的歷史大頂

  第三個是地產視角,地產無非是人口問題和貨幣問題,所以需要講一下地產。我們的商品房銷售面積今年很可能會達到水平15億平,這個水平是驚人的,銷售額11.7萬億也是驚人的,但是很可能有所透支,或者說基本確定今年就是一個歷史高點, 這是我個人的一個判斷。我們用結婚登記人數對商品房銷售面積做的一個模擬,今年很可能是一個很突兀的高點,未來應該是一個持續的下降。

  (見聞君注:從全國整體情況來看,2017年以來,隨著房地產“因城施策、分類調控”政策的實施,全國房地產銷售增速基本保持平穩回落的態勢,2016年確實增速高點。)

  2. 居民存量房貸的總量指標并不過分

  這是我們居民按揭貸款的月均增量,今年上半年的月均增量超越之前很多了。右邊是新增居民按揭貸款/新房銷售額,實際上是居民加杠桿的情況,但是從一個存量房貸的總量指標來看其實并不過分。中國房地產貸款的存量大概17萬億,占GDP只有24.61%,房貸存量與居民總儲蓄(58萬億)、居民總金融資產(120萬億)、居民宗房產價值(180萬億)之比分別為29%、15%、10%,與其他國家相比都是在低位的,其實風險點只是在于2015年之后進入銷售高峰的邊際杠桿力量。

  另外一個角度,就是中國房貸久期其實是比較短的,只有八年,其他國家都是很長的。而一線城市房價收入比經過房產稅調整后,并不算很突出。

  3. 房價與利率周期有重要關系

  人口觀點當然不一定意味著房價觀點,因為房價還跟利率周期有很大的關系,我們很少看到在貨幣的寬松周期,房價崩盤或者拐點的情況。

  但是跟利率周期也不是絕對的關系, 對于房價的一個判斷還是要放在整個宏觀系統好一點,單個部門的一些指標做橫向對比,沒有太多的實質意義。只有整個宏觀系統出現危機,中國的房地產才可能出現危機,因為各個系統、各個部門之間互相依賴。

  4. 地產視角結論

  1) 房地產不僅是人口現象,更是貨幣現象,同時受到人口周期和貨幣周期影響;

  2) 當前人口結構的拐點決定了房地產的需求頂部大概率已經出現;

  3) 中國商業銀行面臨前所未有的“資產荒”,對按揭貸款的青睞可能持續支撐一二線房價;

  4) 房價拐點的判斷,還是要放到整個宏觀系統來考量,宏觀系統的各部門不是獨立的,而是互相依賴、互相影響的,所以很難通過橫向比較一些數據模型就能判斷出拐點,現實情況往往比較復雜,宏觀系統的穩定性直接決定了房價的走勢;

  5) 房地產的潛在隱患在加大,尤其是一年以來的邊際加杠桿力量加大了房地產風險,但房地產整體還不具備系統性風險的條件;

  6) 房地產部門過去15年從未出現過實質出清,大幅調整都比較鮮見,地產價格高是制約貨幣政策的一個重要因素,后期可能是最重要因素。

  庫存周期

  1. 工業企業利潤、M1等指標改善

  第四個是庫存周期,中國在過去半年PPI出現了一個快速的改善,這個跟幾個原因關系很大,其中包括工業企業利潤的持續改善,包括M1的上升也一定程度上反映了企業現金流的改善,以及財務費用增速持續大幅的下降,現在已經是負的水平。其實工業企業的資產負債率大概從2011年之后就開始下降,這個跟固定資產投資的下降其實是一致的。

  2. 企業去杠桿已經持續較長時間

  還有一個很重要的就是,產成品庫存大周期來看2011年8月份就開始下降,已經超過五年;小周期來看2014年8月份就開始下降,已經超過了兩年。就是已經出現了一個去庫存周期到極致的情況,所以實體這塊,就像我們的股市做空的籌碼已經拋售到了一個極致,起碼存在一個補庫存或者穩定的動力。

  3. 企業去庫存是商品下跌重要原因

  其實企業的去庫存周期是商品下跌的重要原因。去庫存周期跟商品價格大致是一致的,而近期是有背離,我們在極度地去庫存,而這個時候商品價格已經跌不動了,出現了一個有韌性的反彈。

  4. 企業部門改善-最近半年宏觀經濟的核心變化

  1) 最近半年中國宏觀經濟的一個核心邊際變化是以PPI、工業企業利潤、M1等指標為代表的企業部門的改善,這個改善指的是好與壞,不是總量指標的高與低。而企業部門債務問題此前一直是中國宏觀系統的核心問題所在。

  2) 這種改善集中體現在幾個方面:

  企業部門現金流的改善,主要指標是M1增速、企業財務費用增速、企業資產負債率、企業(現金+短期投資)/負債總額等;

  企業利潤情況的改善,主要指標是工業企業利潤,工業增加值等;

  工業品價格的邊際改善,主要指標是PPI等。

  3) 企業部門改善的背后三個層次原因有:

  地方債務置換,大量國企和地方融資平臺前期的高利率非標融資置換成極低利率的地方債,這是企業財務費用增速持續大幅下滑的重要原因;

  地產銷售的持續高熱度,居民儲蓄流向地產產業鏈相關企業;

  過剩行業的去產能持續推進,這個去產能分兩塊:市場化能出清的部分在今年初之前已經完成,當前正在進行的是行政手段主導的去產能,主要是國有企業部分,所以整體的去產能已經在深度進行,預計未來一年內能夠完成,而其對企業利潤和工業品價格已經開始有實質影響。

  企業部門改善具有很強的宏觀意義,因為它使得整個宏觀系統的穩定性提高了。我們判斷整個宏觀經濟的風險不要單看部門指標,最重要的是整個系統穩定性的提高。

  而且未來幾個月可能還可以適當維持,即使未來的投資在繼續下降,企業的指標可能會略有下降,但是韌性已經提高了。所以隨著PPI改善,企業部門的補庫存周期可能性越來越大,不管力度強弱,可能性越來越大。

  另外就是人民幣最近貶值對出口的影響未來幾個月可能會體現,這是需求端的故事,投資端就沒有任何故事可講,如果是講故事,就是企業補庫存和出口。經濟可能進入一個長時間的投資弱, 因為我們產能過剩,投資就應該弱,不應該再去投產能,工業品價格進入上有頂、下有底的時間周期。

  所以未來的風險可能在房地產,最近一年多邊際的加杠桿也許是一個風險,房地產下跌的方式、節奏、幅度決定了對企業部門的沖擊力度,但無論如何,企業部門的韌性已經具備, 這是對宏觀系統的一個觀點。

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