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為什么政策周期越來越短

來源:屈慶債券論壇 2019-04-24 10:13:47

利率債投資策略:后一階段流動性將成為主導市場變化的核心因素,短期利率的向上可能帶動整體曲線的向上壓力。此外,海外市場地緣政治的因素導致油價繼續反彈,今年“豬”和“油”成為不可忽視的推動物價上行壓力的兩個核心因素,也需要密切關注。整體而言,利率可能仍處于趨勢上行的階段,建議繼續多看少動。

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  外匯天眼APP訊 : 一、利率市場展望:為什么政策周期越來越短?

  利率債投資策略:后一階段流動性將成為主導市場變化的核心因素,短期利率的向上可能帶動整體曲線的向上壓力。此外,海外市場地緣政治的因素導致油價繼續反彈,今年“豬”和“油”成為不可忽視的推動物價上行壓力的兩個核心因素,也需要密切關注。整體而言,利率可能仍處于趨勢上行的階段,建議繼續多看少動。

  最近從政治局會議等重要會議的表態看,政策的微調似乎是不爭的事實。但是市場也有困惑,為什么政策周期越來越短?我們認為:

  第一,政策的目標較為有限,這就決定了單一政策不會朝著一個方向走的太遠。政府在每個階段放松的目標不一樣,本輪放松更多是托底經濟,因此需要的放松的力度也就不會太大。

  第二,政府的放松政策面臨很多的邊際約束。本輪政策放松后,經濟確實出現了邊際的改善,但同時也推動了通貨膨脹壓力的上升和房地產價格的反彈。因此,后面兩個貨幣政策放松的結果反過來也會約束政策的進一步放松,甚至會迫使政策收緊的更早到來。甚至我們更要關注經濟潛在增長下降趨勢中的,通貨膨脹的敏感度問題,如果這個階段政策繼續放松,可能下半年通貨膨脹就有很大的上行壓力,這也約束了政策的進一步放松。

  第三,防范化解金融風險始終是當前最重要的工作之一,這決定了政策的放松是有邊際的。一旦經濟有所改善,政府又會擔心金融風險的問題,進而導致政策的微調甚至轉向。實際上,最近的政府表態又重新回到了保增長的同時要防范風險。

  二、信用市場展望:多數行業一季度利潤實現同比增長,企業盈利有望改善

  信用債投資策略:近期上市公司一季報集中披露,多數行業平均凈利潤實現同比增長,受益于股市回暖,非銀金融利潤增長最大,而未來隨著減稅降費以及寬信用政策的不斷落地,經濟好轉也將加速從預期轉向現實,實體企業盈利也將逐漸改善。盡管當前各個行業信用利差均處于被動收窄階段,但中長期來看,預計未來信用債利率大幅上行后將帶動信用利差逐步走闊。

  首先,經濟企穩預期不斷推進,企業盈利有望改善。3月份工業增加值大幅超預期,放長至一季度來看,工業增加值同比增長6.5%,全國工業產能利用率為75.9%,和歷史同期相比,為2013年以來的次高點;1-2月全國規模以上工業企業利潤同比增速為16.37%,較上一期大幅增長。企業盈利在不同企業性質之間進一步分化,國企利潤總額2月同比增速25.45%,大幅超過民企,但考慮到3月民企工業增加值增速超預期,預計未來企業盈利狀況有望出現邊際改善。

  其次,一季度業績披露過半,多數行業平均凈利潤實現同比增長。非銀金融受益于股市上漲,一季度凈利潤同比增速最高,接近60%;而輕工制造、化工、鋼鐵、有色、傳媒行業一季度業績同比下滑,傳媒行業跌幅最大達78%。從行業歷史情況來看,受行業政策影響,過剩產能行業的利潤增長率近三年逐年下滑;農林牧漁近兩年一季度利潤增長動能不足,考慮到今年豬瘟疫情規模較大影響,預計實際一季度整體業績不及預期。

  一、利率市場展望:為什么政策周期越來越短?

  周二債券市場交投活躍,央行暫停公開市場操作,長端國開活躍券利率較昨日收盤下行1bp左右,短端利率略有上行。國債期貨低開后震蕩走高,午后追隨現券走勢大幅上漲,全天收漲0.05%。

  最近從政治局會議等重要會議的表態看,政策的微調似乎是不爭的事實。但是市場也有困惑,那就是為什么政策周期越來越短?我們認為:

  第一,政策的目標較為有限,這就決定了單一政策不會朝著一個方向走的太遠。一般而言,政策都是逆周期的。當經濟面臨下滑壓力并且有滑出政府底線的風險的時候,政府就會在政策上放松,例如貨幣政策和財政政策的放松;反之,就會收緊政策。但是要考慮到每個階段潛在增長的差別,這決定了政策的目標的大小和對應的政策力度的大小。例如,過去的經濟潛在增長高,一旦經濟下滑,政府就希望通過逆周期的調控要把經濟拉起來。這種情況下,政策放松的目標是大的,經濟向上的彈性也是大的。但現在,政府很清楚中國經濟處于轉型期,潛在增長也處于下滑的階段,因此政策逆周期調控的目標并不高,政策放松是為了托底經濟而不是把經濟重新拉回到很高的水平,因此這就決定了政策即使放松,空間也是不大的。一旦政府發現經濟托底成功了,政策又會馬上微調或者甚至轉向。

  因此,政府在每個階段放松的目標不一樣,本輪放松更多是托底經濟,因此需要的放松的力度也就不會太大。

  第二,政府的放松政策面臨很多的邊際約束。理論上中國的政策具有多目標性,政策既要管經濟,也要管通貨膨脹,也要管房地產市場的波動,還要監管匯率的平衡等等。然而這些目標之間又存在不可調和特點,例如經濟下滑要求放松貨幣政策,但貨幣政策放松后又面臨房地產價格的明顯反彈,進而又導致政策不能更放松;例如看經濟下滑要放松政策,但是可能通貨膨脹又起來了。本輪政策放松后,經濟確實出現了邊際的改善,但同時也推動了通貨膨脹壓力的上升和房地產價格的反彈。因此,后面兩個貨幣政策放松的結果反過來也會約束政策的進一步放松,甚至會迫使政策收緊的更早到來。

  甚至我們更要關注經濟潛在增長下降趨勢中的,通貨膨脹的敏感度問題。以前潛在增長很高,例如GDP潛在增長在8%以上,經濟從6%回升到8%以上后才有通貨膨脹上升的可能壓力。而現在潛在增長可能只有6-6.5%,一旦經濟稍微起來一點,實際增長-潛在增長就會變成正的,導致通貨膨脹壓力更快的反彈。如果這個階段政策繼續放松,可能下半年通貨膨脹就有很大的上行壓力,這也約束了政策的進一步放松。

  外匯天眼原引作者表示第三,防范化解金融風險始終是當前最重要的工作之一,這決定了政策的放松是有邊際的。不管經濟如何變化,近幾年防范化解金融風險是政府最重要的工作之一,這就決定了政府放松政策也是有邊際的。因為經濟下滑,需要政策放松,流動性的大量投放必然導致金融機構杠桿的再度提高,加劇未來金融風險的釋放的壓力。因此,一旦經濟有所改善,政府又會擔心金融風險的問題,進而導致政策的微調甚至轉向。實際上,最近的政府表態又重新回到了保增長的同時要防范風險。

  上述這些因素就導致了政策周期越來越短。一般而言,政策的變化決定流動性的變化,如果政策開始微調,那么流動性上會立刻反應出來政策調整的跡象。畢竟從2018年放松的過程看,流動性也是最為敏感的指標,只是當時是從緊到松,而現在可能是2018年的逆過程。只是松到緊的節奏如何的問題。但是需要注意的背景是,二季度本身就屬于流動性會收緊的階段,如果這個時候政策微調,那么意味著二季度流動性波動會明顯的加大,這也是債券市場不可回避的的問題。

  策略上看,如果我們上述的判斷是成立的,那么后一階段流動性將成為主導市場變化的核心因素,短期利率的向上可能帶動整體曲線的向上壓力。此外,海外市場地緣政治的因素導致油價繼續反彈,今年“豬”和“油”成為不可忽視的推動物價上行壓力的兩個核心因素,也需要密切關注。整體而言,利率可能仍處于趨勢上行的階段,建議繼續多看少動。

  二、信用市場展望:多數行業一季度利潤實現同比增長,企業盈利有望改善

  周二信用債交投清淡,AAA等級各期限信用債高估值成交,1年期以下高估值8-9bp左右;AA+以下以低估值成交為主。近期上市公司一季報集中披露,本周六將公布3月工業企業利潤數據,對此,我們認為:

  經濟企穩預期不斷推進,企業盈利有望改善。一季度以來,隨著減稅減費、消費刺激政策以及寬信用的不斷落地,經濟基本面不斷出現積極改善的變化。3月份工業增加值大幅超預期,放長至一季度來看,工業增加值同比增長6.5%,較上一季稍有回落,而一季度全國工業產能利用率為75.9%,和歷史同期相比,為2013年以來的次高點,工業生產加速或是既定事實;1-2月全國規模以上工業企業利潤同比增速為16.37%,較上一期大幅增長。企業盈利在不同企業性質之間進一步分化,國企利潤總額2月同比增速25.45%,大幅超過民企,但考慮到3月民企工業增加值增速超預期,預計未來企業盈利狀況有望出現邊際改善。

  外匯天眼原引作者表示一季度業績披露過半,多數行業平均凈利潤實現同比增長。根據Wind統計,截至4月22日,1501家公司一季度業績預告中,近一半公司披露預增。分行業來看,房地產、化工、醫藥生物、電子行業的凈利潤額位居行業前四,僅綜合板塊一季度虧損。多數行業利潤同比上漲,其中非銀金融受益于股市上漲,一季度凈利潤同比增速最高,接近60%;而輕工制造、化工、鋼鐵、有色、傳媒行業一季度業績同比下滑,傳媒行業跌幅最大達78%。從行業歷史情況來看,受行業政策影響,過剩產能行業的凈利潤增長率近三年逐年下滑;增長率高增行業具有季節性特點,比如房地產、醫藥生物等板塊;而農林牧漁近兩年一季度利潤增長動能不足,考慮到今年豬瘟疫情規模較大影響,預計實際一季度整體業績不及預期。

  進一步看房地產、鋼鐵、化工和有色行業,四大行業整體利潤率波動不大,行業之間出現細微分化,信用利差均處于被動收窄階段。2018年在因城施策的地產政策框架下房企利潤率整體上漲,鋼鐵行業受益于大宗價格上漲,銷售利潤率有所回升;而化工及有色金屬行業的利潤率上漲動力略顯不足,化工行業平均利潤率2018年呈現下滑趨勢。從利差來看,由于利率上行,各個行業的信用利差均處于被動收窄階段,考慮到信用債收益率滯后于利率債走勢,短期內將繼續收窄。分行業看,化工企業近期受到整改嚴監管,預計短期內利潤難有起色,特別是資質較差的企業,那么化工板塊利差走闊可能會提前。

  整體而言,近期上市公司一季報集中披露,多數行業平均凈利潤實現同比增長,受益于股市回暖,非銀金融利潤增長最大,而未來隨著減稅降費以及寬信用政策的不斷落地,經濟好轉將加速從預期轉向現實,實體企業盈利也將逐漸改善。盡管當前各個行業信用利差均處于被動收窄階段,但中長期來看,預計信用債收益率跟隨利率債大幅上行,將帶動信用利差逐步走闊。

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